Неэффективность рынка: куда уходят доходы в DeFi?

от

Автор: Денис Аветисян

Новое исследование показывает, что на рынках криптовалют, особенно в экосистеме Ethereum, наблюдаются значительные отклонения от теоретических моделей ценообразования активов.

"Покупай на слухах, продавай на новостях". А потом сиди с акциями никому не известной биотех-компании. Здесь мы про скучный, но рабочий фундаментал.

Бесплатный Телеграм канал

Анализ доходности стейкинга и лендинга в децентрализованных финансах выявляет несоответствие наблюдаемых данных ограничениям равновесия, даже с учетом ценообразования рисков.

Несмотря на растущую популярность криптоактивов, вопрос об эффективности их рынков остается открытым. В работе ‘Market Inefficiency in Cryptoasset Markets’ исследуется данная проблема на примере Ethereum-based активов, подверженных рискам стейкинга и децентрализованного финансирования. Авторы демонстрируют, что наблюдаемые доходности не соответствуют теоретическим ограничениям равновесия, даже с учетом ценообразования рисков, что указывает на наличие факторов, препятствующих перераспределению капитала. Какие именно рыночные трения приводят к столь заметным отклонениям от теоретических моделей ценообразования и как это влияет на инвестиционные стратегии?

Жидкий стейкинг: новая парадигма эффективности капитала

Традиционный механизм стейкинга в сети Ethereum, основанный на алгоритме Proof-of-Stake, предполагает блокировку капитала на определенный период времени. Этот процесс, хоть и обеспечивает вознаграждение за поддержание сети, существенно ограничивает ликвидность заблокированных активов. Владельцы Ether, желающие участвовать в стейкинге, лишаются возможности использовать свои средства для других целей, таких как торговля или участие в децентрализованных финансовых протоколах, до окончания периода блокировки. Фактически, это создает проблему неэффективного использования капитала, поскольку активы становятся недоступными для других операций, снижая общую гибкость и потенциальную прибыльность инвестиций.

Внедрение концепции жидкого стейкинга, осуществляемое посредством сервисов-провайдеров (SSP), предлагает инновационное решение проблемы ограниченной ликвидности, свойственной традиционному стейкингу в сетях Proof-of-Stake. Вместо прямой блокировки активов, пользователи получают токены, такие как stETH, которые представляют их долю в застейканном эфире. Эти токены, сохраняя право на вознаграждение за стейкинг, могут свободно использоваться в различных децентрализованных финансовых (DeFi) приложениях, что существенно повышает эффективность использования капитала и открывает новые возможности для участия в экосистеме Ethereum. Данный подход позволяет пользователям одновременно получать доход от стейкинга и активно использовать свои активы в других DeFi протоколах, что ранее было невозможно.

Инновация, заключающаяся в использовании токенизированных активов, полученных в результате стейкинга, открывает новые возможности для децентрализованных протоколов кредитования (DLP). Ранее заблокированные в стейкинге средства, теперь представленные в виде токенов, таких как stETH, могут быть использованы в качестве залога для получения кредитов или участия в других финансовых операциях. Это значительно повышает общую эффективность капитала в экосистеме Ethereum, позволяя стейкерам получать доход от стейкинга и одновременно использовать свои активы для получения дополнительной прибыли. По сути, это создает взаимосвязанную систему, в которой заблокированный капитал становится более гибким и продуктивным, способствуя развитию и масштабированию всего децентрализованного финансового сектора.

Доходность и стимулы в экосистеме жидкого стейкинга

Участники экосистемы могут получать доход от стейкинга (Staking Yield) двумя основными способами: напрямую, осуществляя стейкинг Ether, или косвенно, через участие в механизмах Liquid Staking и предоставление активов в долг на децентрализованных протоколах кредитования (DLPs). Прямой стейкинг предполагает блокировку Ether для поддержания работоспособности сети и получения вознаграждения. Liquid Staking позволяет пользователям получать производные токены (например, stETH), представляющие их долю в застейканном Ether, которые можно использовать в других DeFi-приложениях. Предоставление активов в долг на DLPs, включая как Ether, так и производные токены от Liquid Staking, также приносит доход в виде процентов и других вознаграждений, формируя общий потенциальный доход от стейкинга.

Общая доходность, или Доходность Протокола, в экосистеме Liquid Staking формируется из двух основных компонентов: вознаграждений за стейкинг эфира (ETH Staking Yield) и вознаграждений за лендинг как самого эфира, так и токенов stETH (ETH Lending Yield, stETH Lending Yield). Доходность по лендингу включает в себя проценты, выплачиваемые за предоставление ликвидности на децентрализованных платформах кредитования (DLPs). Таким образом, общая доходность представляет собой сумму этих двух компонентов, отражая совокупный заработок участника экосистемы от обеих активностей.

Различия в ставках доходности между прямым стейкингом, ликвидным стейкингом и кредитованием на DLPs создают возможности для арбитража. Существенные расхождения могут указывать на неэффективность протокола или повышенные риски, связанные с конкретными активами или платформами. Например, если доходность прямого стейкинга эфира значительно выше, чем доходность ликвидного стейкинга stETH, это может свидетельствовать о проблемах с ликвидностью или сложностях с конвертацией stETH обратно в ETH. Трейдеры могут использовать эти расхождения, покупая активы с более низкой доходностью и продавая активы с более высокой доходностью, чтобы получить прибыль и привести ставки доходности к равновесию. Мониторинг этих дисбалансов критически важен для оценки эффективности протокола и выявления потенциальных рисков для инвесторов.

Понимание величины доходности по различным активам в экосистеме liquid staking является ключевым фактором при формировании оптимальной стратегии распределения капитала для инвесторов. Анализ доходности по прямому стейкингу эфира, liquid staking-позициям и кредитованию (включая доходность от кредитования ETH и stETH) позволяет выявить возможности для арбитража и максимизации прибыли. Эффективное распределение капитала требует сопоставления потенциальной доходности с уровнем риска, связанным с каждым активом и платформой, а также учета транзакционных издержек и комиссий. Стратегии могут включать перераспределение капитала между различными активами в зависимости от изменения их доходности, хеджирование рисков и оптимизацию использования залогового обеспечения для максимизации доходности и минимизации потенциальных убытков.

Курс обмена и риск депеггинга: тонкая грань стабильности

Курс обмена ETH на stETH является ключевым показателем, определяющим риски депеггинга. Отклонение от паритета (1:1) между этими активами напрямую влияет на доходность стейкинга. В случае снижения курса stETH по отношению к ETH, полученные вознаграждения за стейкинг могут быть нивелированы, а инвесторы столкнутся с потенциальными убытками, поскольку стоимость их активов stETH уменьшается в эквиваленте ETH. Депеггинг, даже временный, указывает на снижение доверия к механизму обеспечения stETH и может спровоцировать дальнейшее падение курса.

Снижение обменного курса (ETH/stETH) напрямую уменьшает стоимость stETH, что может нивелировать полученный доход от стейкинга и привести к убыткам. В случае, когда курс stETH падает относительно ETH, стоимость активов, выраженных в stETH, уменьшается даже при наличии начислений. Таким образом, потенциальная прибыль от стейкинга компенсируется обесцениванием самого токена stETH, а в случае значительного отклонения от паритета — может быть полностью покрыта убытками. Важно учитывать, что снижение курса stETH может происходить вследствие различных факторов, включая изменения рыночной конъюнктуры, снижение ликвидности или потерю доверия к протоколу, что требует тщательного анализа рисков.

Постоянный мониторинг обменного курса (ETH/stETH) и понимание факторов, влияющих на его динамику, является критически важным для оценки общего профиля риска при использовании жидкостей стейкинга. На курс влияют, в частности, объемы депозитов и снятий, а также спрос и предложение на stETH на вторичных рынках. Отклонения от паритета указывают на потенциальные проблемы с ликвидностью или доверием к протоколу. Регулярный анализ этих драйверов позволяет оценить вероятность депеггинга и связанные с ним финансовые потери, а также корректировать стратегии управления рисками и ценообразования.

Оценка рисков в контексте ликвидного стейкинга требует комплексного подхода, учитывающего не только потенциальную доходность, но и возможность колебаний обменного курса (например, ETH/stETH). При определении цены риска необходимо моделировать влияние как положительных факторов, связанных с получением вознаграждений, так и отрицательных, обусловленных снижением стоимости stETH относительно базового актива. Игнорирование волатильности обменного курса может привести к недооценке общего риска и, как следствие, к неверной оценке адекватности потенциальной прибыли. Адекватное ценообразование риска должно включать в себя вероятностные сценарии изменения обменного курса и соответствующее влияние на итоговую доходность.

Эффективность рынка и ограничения равновесия: где реальность отклоняется от идеала

В условиях эффективного рынка, взаимосвязь между различными ставками доходности определяется так называемыми ограничениями равновесия. Эти ограничения предсказывают конкретные математические зависимости, например, что разница в доходности между различными активами должна соответствовать определенным параметрам, отражающим риски и издержки. Y_1 - Y_2 = \alpha + \beta X — подобная регрессионная модель может описывать ожидаемую зависимость между ставками доходности Y_1 и Y_2 , где X представляет собой фактор риска. Если рынок действительно эффективен, то наблюдаемые ставки доходности будут соответствовать этим предсказанным соотношениям. Отклонения от этих ограничений равновесия указывают на то, что рынок не является полностью эффективным и могут представлять собой возможности для арбитража или свидетельствовать о неточном ценообразовании активов.

Отклонения от установленных ограничений равновесия на рынке служат важными индикаторами, сигнализирующими о потенциальных возможностях для арбитража или, что более вероятно, о наличии неэффективности на рынке. Когда наблюдаемые процентные ставки по различным активам не соответствуют теоретически ожидаемым взаимосвязям, это создает пространство для трейдеров, способных извлечь выгоду из ценовых расхождений. Такие расхождения могут быть краткосрочными, быстро устраняемыми силами рынка, однако их устойчивое присутствие указывает на системные проблемы, препятствующие эффективному ценообразованию. Анализ этих отклонений позволяет оценить степень несовершенства рынка и выявить активы, предлагающие неоптимальное соотношение риска и доходности, что, в свою очередь, предоставляет инвесторам ценную информацию для принятия обоснованных решений.

Проведенный анализ выявил статистически значимые отклонения от ожидаемых взаимосвязей, предсказываемых теорией эффективного рынка. Полученные результаты свидетельствуют о наличии неэффективностей в функционировании исследуемого рынка, что указывает на возможность существования арбитражных возможностей или иных факторов, нарушающих равновесие. Эти отклонения проявляются в наблюдаемых коэффициентах регрессии, существенно отличающихся от теоретических значений, и позволяют сделать вывод о том, что текущие рыночные условия не соответствуют идеальной модели эффективного распределения ресурсов. В частности, зафиксированное отклонение от ожидаемой корреляции между ставками доходности различных активов требует дальнейшего изучения для оценки истинной доходности с учетом рисков и устойчивости текущих уровней доходности.

Анализ выявил отрицательную корреляцию между разницей доходности стейкинга и доходностью кредитования stETH, выраженную регрессионным коэффициентом β = -0.228. Данный результат существенно отклоняется от теоретически ожидаемого значения, равного 1, что указывает на несоответствие рыночной реальности модели эффективного рынка. Фактически, увеличение доходности стейкинга сопровождается снижением доходности по кредитам stETH, что предполагает наличие факторов, искажающих равновесные соотношения и требующих дальнейшего исследования для оценки истинной доходности с учетом риска и устойчивости текущих показателей.

Анализ регрессии показал слабую положительную корреляцию между разницей в ставках доходности ETH, предоставленного в займ, и разницей в ставках доходности stETH, предоставленного в займ, выраженную коэффициентом β = 0.017. Данный результат существенно отличается от теоретически ожидаемого значения, равного 1, что указывает на отклонение от условий эффективного рынка. Иными словами, наблюдаемая взаимосвязь между ставками доходности не соответствует предсказаниям стандартных моделей, предполагающих полную взаимозаменяемость ETH и stETH. Такое расхождение может свидетельствовать о наличии рыночных неэффективностей или факторов, влияющих на оценку риска, связанных с этими активами, и требует более детального изучения для оценки устойчивости текущих ставок доходности.

Анализ выявленных расхождений в рыночных соотношениях позволяет оценить истинную доходность с учетом риска и определить устойчивость текущих процентных ставок. Отклонения от теоретически ожидаемых значений, в частности, демонстрируют, что наблюдаемые доходности могут не отражать реальный уровень риска, принимаемого инвесторами. Оценка Risk-Adjusted Return, основанная на детальном изучении этих расхождений, предоставляет более точную картину привлекательности инвестиций в ликвидный стейкинг. Более того, такая оценка позволяет спрогнозировать, насколько долго текущие уровни доходности смогут поддерживаться, учитывая потенциальные изменения в рыночных условиях и восприятии риска, что является критически важным для разработки долгосрочных инвестиционных стратегий.

Понимание эффективности рынка является фундаментальным для разработки надежных инвестиционных стратегий в экосистеме ликвидного стейкинга. Именно от степени соответствия рыночных цен теоретическим моделям зависит возможность получения устойчивой прибыли и минимизации рисков. Неэффективность рынка, проявляющаяся в отклонениях от ожидаемых взаимосвязей между различными ставками доходности, предоставляет инвесторам возможность выявления арбитражных ситуаций и корректировки своих портфелей. Анализ этих отклонений позволяет более точно оценить скорректированную на риск доходность и определить, насколько устойчивы текущие уровни доходности, что, в свою очередь, критически важно для принятия обоснованных инвестиционных решений и долгосрочного успеха в динамично развивающейся сфере ликвидного стейкинга.

Исследование демонстрирует несоответствие наблюдаемых доходностей по стейкингу и кредитованию теоретическим ограничениям равновесия. Данное несоответствие указывает на неэффективность крипторынков Ethereum. Автор работы подчеркивает, что сложность, в данном случае, проявляется в нелогичности наблюдаемых рыночных процессов. Как говорил Генри Дэвид Торо: «В дикой природе нет ничего, кроме настоящего». Это наблюдение применимо и здесь: рыночные абберации выявляют отсутствие фундаментальной логики, которую следует упростить. Абстракции стареют, принципы — нет, и эта работа стремится выявить эти принципы в криптоэкономике.

Что дальше?

Представленные результаты, констатирующие несоответствие наблюдаемых доходностей на стейкинг и кредитование теоретическим ограничениям равновесия, не являются сенсацией, но требуют переосмысления. Неэффективность рынка — не ошибка, а, скорее, свидетельство его сложности. Упрощенные модели ценообразования активов, применяемые к криптоэкономическим системам, оказываются недостаточными. Попытки «причесать» данные, чтобы они соответствовали моделям, есть насилие над вниманием — ненужное усложнение, скрывающее истинную картину.

Дальнейшие исследования должны сосредоточиться не на уточнении существующих моделей, а на разработке принципиально новых подходов, учитывающих специфику децентрализованных финансов. Необходимо исследовать роль информационной асимметрии, сетевых эффектов и поведенческих факторов, формирующих ценообразование в этих системах. Плотность смысла — новый минимализм: важно не количество переменных, а их способность отражать фундаментальные принципы.

Представляется, что особое внимание следует уделить исследованию динамических моделей, способных учитывать эволюцию протоколов, изменение рыночных условий и появление новых инструментов. Поиск совершенства заключается не в добавлении новых параметров, а в удалении всего избыточного. Сложность — это тщеславие; ясность — милосердие.

Оригинал статьи: https://arxiv.org/pdf/2602.20771.pdf

Связаться с автором: https://www.linkedin.com/in/avetisyan/

Смотрите также:

2026-02-25 14:33